五大信号揭示电子周期下行趋势

　　一季度PC、手机及LCD-TV等出货量同比大幅增长，超越业界预期，这大幅拉动了上游半导体及元器件的需求及库存重建，从而引发了行业淡季不淡的效应。进入5月，终端需求开始出现放缓趋势。受到欧债事件及欧元贬值等冲击，台湾MB\NB业者开始下修二季度出货预测；此外，包括诺基亚等手机厂商也开始下调二季度及全年出货预测，面板厂商也因液晶电视需求放缓和上半年拉货太多出现出货下滑。我们认为这些订单修正应该是三季度电子终端需求不如预期强劲的先行信号。

　　下半年全球经济增速趋缓

　　去年3月以来，全球各大经济体的宏观经济指标的好转为本轮电子复苏打下基础，但随着今年5月开始，欧洲债务危机的爆发，以及美国ISM PMI指数、零售以及新增就业数据低于预期，给市场带来对全球宏观经济下半年可能趋缓的隐忧。我们认为，美国的补库存过程现在应该已接近尾声，从而可能导致美国下半年经济增速放缓，同时，欧洲的主权债务危机以及中国房地产市场的调控也可能会导致各自的经济增速回落。

　　产能利用率及毛利率达历史高点

　　半导体行业产能利用率在09年一季度创下了57%的历史新低，但在需求强劲复苏的带动下逐季显着提升，到今年一季度已经达到93%，达到历史最高水平，同时，行业公司的毛利率水平也接近历史高位，行业景气度达到高点。

　　北美半导体设备B/B值从09年3月起回升，并从7月开始至今连续处于1以上，这显示出半导体设备产业正在迅速复苏，设备订单额从今年一季度开始大幅增加。我们认为，在经历两年的资本萎缩滞后，2010年行业资本支出将大幅提升，从设备交付周期来看，前期电子行业的新建产能将在下半年得以释放，从而大幅增加供给，并导致供需走向平衡。

　　库存增加拉响警报

　　补库存是半导体行业上半年淡季不淡的另一重要原因。由于上一轮下行周期行业产能萎缩，以及本轮复苏终端销售的超预期，造成了一季度行业供不应求和量价齐升的局面，为了保证生产供应和避免成本上升，以及为了三季旺季备货，下游厂商和供应链体系竞相增加订单来补库存，并出现了重复订单的现象。其实，去年以来，半导体行业的收入增速要大幅高于终端厂商，这意味着有相当一部分半导体出货已进入了库存。

　　我们对终端及半导体厂商的历史库存天数及其与费城半导体指数的关系进行了比较。历史上来看，半导体库存的高点往往对应费指的低点，也即半导体指数会在行业库存到达顶峰前提前下行，而下行拐点也往往发生在终端厂商库存见底向上的阶段。根据相关数据，半导体厂商库存天数从09年三季度开始见底回升，终端厂商则在2010年一季度见底，两者均有明显的环比上升。虽然从一季度的数据来看，库存水位仍处于历史平均水平，但在上半年电子行业高景气度的驱动下，电子行业下游客户在一季度开始了“重复下单”，这种现象会延续至二季度，预计二季度库存天数会继续攀升，库存警报也已由此拉响。

　　半导体价格持续下滑

　　近期值得关注的是，随着需求放缓、供给增加，行业供不应求的状态逐渐缓和，从而导致半导体价格开始高位回落。其中比较重要的指标是DRAM和面板价格，对于DRAM，由于前期价格上涨过多大幅压缩代工厂的利润空间，随着需求转弱以及下游库存水平逐渐升高，我们注意到从3月底开始DRAM价格就开始大幅下调；而对于面板，以液晶电视面板为例，因大陆一季度补库存过猛，以及二季度家电销售不及预期，导致价格也开始下滑；另外，我们注意到覆铜板行业由于订单趋缓，南亚相继下调覆铜板价格。

　　众所周知，全球半导体出货量和销售额是行业景气度的同步指标，在下游旺盛需求、产能供不应求和补库存的推动下，年初以来半导体行业出货量和销售额不断超越市场预期，使得一季度淡季不淡。而二季度从订单和提前期来看，也将维持较高景气度，但增速在趋缓，如4月就因为半导体价格大幅下降导致尽管出货量环比上升，但销售额却环比下降，从同比增幅来说，出货量和销售额均已呈下降趋势。

　　而由于WSTS的出货量和销售额数据较为滞后，龙头公司财报成了我们跟踪行业景气度的另一重要指标。尤其是像Intel、HP对于PC产业链，三星电子对于存储器、面板、手机和液晶电视，苹果对于消费电子，思科对于企业IT开支等都具有风向标的作用。我们注意到，从5月开始，思科的库存购买承诺大幅上扬，NOKIA对二季度的出货量下调，以及NVIDIA对后市的谨慎预期已释放了下半年旺季不旺的信号。