中国联通：3G业务默默“成长”
中国联通昨收于5.28元，安信证券最新研报已对其目标价调高至6.8元。
我们在今年5月初的报告“何时买入中国联通”中曾指出，由于中国联合网络通信股份有限公司（下称联通，600050）3G业务的发展存在着很大的不确定性，因此还需要进一步的市场调查和对联通市场策略及用户数据的观察，才能对其3G业务发展的未来趋势做出判断。而近期我们再次对联通做了调研。
需求不足有所缓解
今年前四个月，联通3G业务的发展严重低于市场预期。我们认为，主要原因是3G业务需求不足（虽然3G可以带来很多新应用，但人们使用手机最基本的需求还是通话和收发短信，3G似乎只能算作“奢侈品”，而非必需品）。
此外，中国目前还没有实施携号转网，所以换号对很多人（尤其是高端用户）来说意味着通话这样的基本需求可能会受到妨碍；而3G需求似乎还没强烈到让用户去换号。
我们一直认为真正影响联通价值的是，联通凭借WCDMA的优势在不能携号转网的情形下究竟能从中移动抢到多少中高端用户；而这取决于3G需求能否快速增长。但关于这一点，在当时看来尚存在着较大的不确定性。
此外，3G业务的发展中存在着一个悖论：一边是，很多高端用户有消费能力，但对3G的需求不够强烈，并且换号成本很高、不愿轻易换号；另一边是，很多年轻中低端用户对移动数据需求量很大，并且换号成本低、号码忠诚度差，但却缺乏消费能力。而手机补贴似乎是一个不错的市场策略，我们认为，中低端用户对价格敏感，补贴会大大促成他们换号转网，他们将成为转网的主力。
但当时我们还不太确定中端用户对手机补贴的敏感性，或者说手机补贴的弹性。如果中端用户对补贴敏感，那么新增的ARPU值（编注：ARPU值意思是每个用户的平均收入，对于从运营商的运营情况来看，ARPU值高说明利润高、效益好）超过100元的3G用户数会上升很快，从而实现联通管理层提出的2010年新增1000万ARPU值在100元以上3G用户的目标；否则会有较大难度。
而在过去三个多月，通过深入广泛的市场调研和对联通市场策略及用户数据的持续跟踪，我们认为上述的不确定性可能会逐一消除。
用户数仍有增长空间
联通在5月初采取了加大补贴力度、改进套餐结构和降低3G套餐门槛等市场措施，新增3G用户数由4月的68万直线上升到5月的102万。应该说，市场策略调整，尤其是加大补贴力度的效果是立竿见影的。
但接下来的6月为103万，7月我们预计也是100万出头，似乎有点低于市场的预期。
但除去新出智能手机铺货和补贴社会渠道化有一个过程（编注：7月份之前，联通的补贴一直都只在自有营业厅进行，消费者要入3G就必须到联通的营业厅去办理。由于联通的营业厅数量相对较少，因此大大制约了3G用户的发展。从7 月开始，联通一方面通过手机销售渠道商进行补贴；另一方面跟苏宁电器进行战略合作，联通的合作营业厅全面进驻苏宁，补贴社会渠道化）、iPhone3因补贴力度加大而卖断货、用户因等待iPhone4而暂时压制需求等因素外，我们认为市场在一定程度上低估了6、7月份数据的意义。
消费者选择联通的3G往往是在换新手机或第一次买手机的时候，因此在其他条件相同的情形下，联通新增3G用户数跟当月全国的手机销售数量是线性相关的。
我们分析，5月份联通新增3G用户数上升很快的一个原因是5月是手机销售的旺季。由于接下来的6、7月份是手机销售的传统淡季，因此6、7月的新增3G用户数跟5月的数据不完全具有可比性。
今年9、10月份随着手机销售的回暖和新的旺季的到来，再加上智能手机的铺货和社会渠道真正到位、3G预付费套餐的推广、iPhone4上市，联通新增3G用户数将会明显上升；预计用户数10月份更可能会冲上150万。
目标价调高到6.8元
我们先假设今年余下的5个月平均每个月新增3G用户数为120万，2011年平均每个月新增3G用户数为150万，2012年平均每月新增3G用户数为200万。如果移动和电信发展3G用户的速度跟联通一样，那么到2012年底全国总的3G用户数就是1.7亿左右，3G渗透率约为18%；这应该不算一个很强的假设。再假设新增3G用户中，中高端用户（ARPU值在100元以上）和低端用户（ARPU值在100元以下）各占50%。新增用户中75%来自移动，联通WCDMA优势的窗口期持续到2012年底。另外，假设2010-2012年联通的手机补贴分别为30亿元、50亿元和70亿元；假设话费补贴平均为用户实际话费的30%。
基于以上假设，我们预计2010-2012年联通的EPS（每股收益）分别为0.08元、0.17元和0.34元。由于前两年3G用户还没形成规模，而3G成本却增加了很多，再加上手机补贴一次性计入当季，前两年联通的盈利出不来；因此我们用2012年EPS来给联通估值。按市场目前的平均估值水平，给予联通20倍动态市盈率，目标价为6.8元（上次预测5.25元）。另外，我们上调对其投资评级到“买入”。此外，由于我们上面对联通3G用户数的预测相对保守；因此，如果联通新增用户数超预期，其估值还有进一步上升的空间。