未来国内芯片业并购将遇估值困境

       国家层面推动芯片业发展的新一波政策，强调市场化扶持的思路很明显。 与此前支持芯片业发展的18号文、4号文相比，国务院近日批准实施的《国家集成电路产业发展推进纲要》提出要设立国家产业投资基金。接近政策制定的人士透露，这笔总额可能超过1000亿元的投资基金，应该不会全由财政掏腰包，而是会吸引大型企业、金融机构以及社会资金对基金进行出资。 

       这一方面拓宽了资金的来源，另一方面多方资金的参与，也让基金在今后的投资、并购活动中的专业操作创造了基础。

       除此之外，《推进纲要》的行文中也在多个地方强调企业的主导地位，强调“激发企业活力和创造力”、“强化企业技术创新主体地位”等。

       业界预判，受此推动，国内芯片业的投资并购案例将快速增加。事实上，政策嗅觉更加敏锐的国企已经提前做出布局，其中最具代表性的就是原来上海的三家纳斯达克[微博]中国芯片概念股——展讯、锐迪科、澜起科技——从去年开始就纷纷被国企看中，接力私有化。

       截至目前，紫光集团私有化展讯的交易已在去年年底完成；CEC和上海浦东科投对澜起科技的收购也已正式签订了并购协议，到了等待股东大会和监管部门“通关”的阶段；在锐迪科的交易上，尽管紫光集团和浦东科投之间爆发了“小路条”之争，但有业内人士预计，该交易有望在未来不长的时间内定案。

       相信这些交易案例还只是市场的前奏，未来随着国家层面和各级地方政府层面产业投资基金的纷纷到位，芯片业的投资并购还将掀起更大的高潮。

       然而，仅就目前不多的案例来分析，国资对芯片企业的投资并购操作中的估值困境已然显现。

       首先来看澜起科技的案例。浦东科投向澜起科技董事会发出收购邀约的时间是今年3月10日，而澜起科技在纳斯达克上市的时间是去年10月1日。也就是说，澜起科技在千辛万苦IPO后仅仅5个月，就走上退市之旅。

       查看澜起科技当时上市的招股说明书发现，为了登陆纳斯达克，这家公司仅仅支付给投行和承销商的佣金和各类费用就有几百万美金。

       澜起科技和浦东科投都在上海，可谓知根知底，浦东科投对澜起的收购应该不是突起之意，但为何要等它成为纳斯达克上市公司之后才下手？

       iSuppli半导体首席分析师顾文军[微博]曾在谈及这个问题时对21世纪经济报道记者表示，其中的关键因素正是估值。对于一个非上市公司，尤其是在芯片这种资本技术密集、周期性强的行业，国资在估值问题上很容易面临“国有资本流失”的追问。

       退而求其次，国资投资并购上市公司的伦理风险就要小得多，毕竟股市给了上市公司一个市场化的估值参照系。回过头来看，目前公众周知的上述三大国资芯片业投资交易，其对象均为上市公司。

       再来看锐迪科的交易。紫光集团和浦东科投为争夺这家公司可谓“大打出手”。锐迪科于去年11月12日宣布，其已与紫光集团旗下公司达成收购协议，每股作价18.50美元，收购总价约9.1亿美元。而在此之前，上海浦东科投已经先期向其发出收购邀约，浦东科投开出的价码为15.50美元/ADS，总价为7.45亿美元。

       面对斜刺里杀出的紫光集团，浦东科投争辩的理由，除了紫光集团未获国家发改委的“小路条”之外，另一个可以说道的就是“国资流失嫌疑”。紫光集团的出价多了一个多亿美金，而锐迪科的第一大股东是外资投资公司华平，这样一来，华平将多赚5000万美元。

       上市公司身份的锐迪科尚有此争议，国资在面对非上市公司的投资对象时，想必压力更大。

       鉴于此，在国家提出要设立芯片产业投资基金的大背景下，直面国资投资收购过程中的估值困境，实有必要。具体来说，就是要建立起一套可操作的估值坐标系，平衡好一家企业的现时价值、潜在价值和并购溢价。

       只有这样的制度设计到位，才能一方面为国资松绑，为更多亟待资金做大做强的芯片企业带来帮助，另一方面有效规避“千亿国基盛宴”过程中可能出现的寻租行为。

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