铝电极箔行业调研：具备持续涨价潜力

　　1、南通铝电极箔行业基本面持续改善行业涨价正在路上

　　铝电极箔制造核心壁垒：1、环保处理能力(腐蚀环节)2、投资规模 3、腐蚀、化成环节的设备、腐蚀酸液配方等技术环节。

　　铝电解电容器制作工艺：铝土矿-氧化铝-高纯铝-电子光箔-电极箔(腐蚀箔、化成箔)-铝电解电容器。

　　铝电极箔供给端环保逻辑仍持续：铝电极箔制造环节的环保制约在腐蚀箔环节，全国腐蚀箔的约60%产能(调研反馈)分布在南通当地。但自2016年以来全国“绿水青山”行动开展，南通地方政府对环保高度重视，环保执行落地到位，铝电极箔腐蚀环节首当其冲。根据调研，中小企业出清后基本复产无望;此外，铝电极箔行业标准在上半年出台，其中，富含强酸和铝盐的腐蚀环节渣料被认定为“危废”，异地运输变为不可能。其存放、运输、处理均被严格限制。目前，当地腐蚀箔制造企业环保不达标，即被关停。关停只需要一个封条，而重新复产需要政府多个部门签字，签字者需要负责。在环保高压环境下，复产难度很高。

　　铝电极箔再扩产弹性差：首先，铝电极箔行业属于“高污染、高耗能”传统产业，不符合部分地方的产业结构调整方向，环保壁垒极高;此外目前行业刚恢复正常盈利水平，上市公司口径财务指标毛利率20%，净利润5~10%。净资产收益率仍不足15%，对新进入者吸引力仍显不足;根据我们调研和公告信息了解，行业预期未来的增量主要来自于具备环保循环能力的电极箔龙头(东阳光科、新疆众和)扩产，预计扩产产能实际落地期预计在2019年中往后释放，行业至少有1~2年左右的时间窗口。

　　铝电极箔需求端边际正向积极方向变化：总体需求稳定增长，但在新兴应用如节能环保、智能制造、高铁轨交、新能源等领域两位数增长。根据我们调研的几家公司反馈，这两年有超过30%的增速。消费电子(包括家电)由于变频电容器渗透率提升，电容企业在该领域的订单也有改善。龙头江海股份一季度销售增速22%。另外几家电容器企业预计今年30%以上增长(规模在1亿元左右)。

　　铝电极箔及其下游行业库存水平：目前铝电极箔、电容器制造行业处于行业景气度回升起点，企业刚从在过去3年左右行业过度竞争中恢复，经营方针仍秉持主动去库存的态度，调研中的龙头电容器制造企业有意愿将电极箔原材料库存水平提升到合理的2-3个月区间，同时将产品环节的库存水平控制在2个月甚至极端的在无库存水平;考虑到上游铝电极箔供给一旦加速紧张，下游电容器短期补库难度将快速提升。

　　铝电极箔向铝电容器企业价格传导：铝电极箔制造与电容器制造企业中没有贸易商存在;电容器制造下游有贸易商存在，我们认为，在电容器需求高速增长，电极箔供应紧张的背景下，电极箔价格上涨在未来是可以向下游顺利传导的。

　　铝电极箔下游——铝电容器核心壁垒：铝电解电容器同样属于传统制造行业，其行业中最大的壁垒为技术，主要的电解液配方直接影响到产品的工作温度区间、寿命等特性。

　　铝电极箔下游——铝电容器淡旺季：旺季9月~来年3月、4~8月为平稳期。

　　铝电极箔下游——铝电容器企业：制造企业向下(终端整机厂)传导难度：调研中了解到，大部分高速增长的铝电容器企业主要涉足于节能环保、新能源等新兴领域向终端客户的传导能力较强;但是侧重于消费领域例如家电、消费电子的铝电容器企业因其终端客户具有寡头垄断特点，向下议价能力稍弱。

　　铝电极箔价格(化成箔)行业历史复盘：本世纪初，腐蚀箔价格(某型号)最高达到130元/平方米，目前价格价格在30-40元之间，价格已经自去年上涨10%。化成箔价格在本世纪初非常昂贵，然后中国人介入，价格开始下降，2004年触底回升，2008年价格达到80元以上(每平方)，2009-2010年行业低景气度，价格下跌到60元左右(盈亏平衡点)，2012-2014年价格上涨，2015年之后景气度重新开始下行，最低价格下跌到55元左右(成本62元左右)，2017年四季度(旺季)价格开始上涨，至今价格已上涨到接近70元。

　　铝电极箔行业价格趋势：目前调研的判断铝电极箔在涨价初期阶段，刚填补掉过去若干年行业过度竞争所带来的铝电极箔价格不振，行业盈利能力边际略微改善，预计未来具备持续涨价潜力。

　　2、电极箔行业全球&中国格局

　　全球电极箔市场规模：2016年，全球化成箔市场规模18.9亿美元，同比+2.16%;2021E，20.8亿美元。

　　图1：全球化成箔市场规模发展趋势与预测

　　全球电极箔需求：2016年全球化成箔需求23870万平米，同比+5.25%;2021E，全球化成箔需求26610万平米。

　　图2：全球化成箔需求量及预测

　　全球电极箔格局：化成箔主要集中在中、日两国，其他如韩国、台湾、欧洲;中国企业化成箔的整体销量占全球消费总量52.8%，日本的NCC\JCC占据的高端市场也从80%下降到16年33%左右。

　　市场规模：2016年化成箔产量16400万平米(1.64亿平米)，同比+7.89%，产值80.5亿;2021E，化成箔19010万平米，产值91亿。

　　目前差距：中高压电极箔与日本差距小，低压腐蚀箔与日本差距大

　　竞争格局：1.主要集中在中日，日本占据中高端市场。2.国内市场集中度相对日本偏低，主要几大行业领头公司。3.地理分布：腐蚀环节企业主要集中在南通(50%)、盐城;化成环节集中在新疆、内蒙、四川。

　　壁垒：1.技术壁垒：电解液配方、参数控制、电源控制、设备研制等。2.质量壁垒：一致性。3.客户认可：认证周期1-3年，测试5000+小时。4.规模和资金壁垒。

　　市场供求：1.全球及国内，高端供不应求，低端产能过剩;2、国内高端电极箔中的低压高比容依赖进口。

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