何文钱:如何加快发展私募股权

    何文钱指出，企业成长过程中，早期由于经营风险比较大，而财务风险承受能力低，融资来源主要是私募风险股权资本。随着经营成功，逐渐获得银行信用。继续经营成功，可以上市。期间，企业和投资者在风险承担和收益分享方面往往分歧较大

    何文钱指出，企业成长过程中，早期由于经营风险比较大，而财务风险承受能力低，融资来源主要是私募风险股权资本。随着经营成功，逐渐获得银行信用。继续经营成功，可以上市。期间，企业和投资者在风险承担和收益分享方面往往分歧较大，需要通过设置差异化或者非标准的风险补偿合约来解决。例如，欧美私募融资契约安排千变万化，例如，风险投资股权融资权利设置中，收益权、表决权、清算优先权、现金流支配权等可以分离。

    日前，中小企业融资话题升温，普遍认为中小企业融资渠道太窄。原因何在?记者就此采访了何文钱认为国内中小企业融资难的根本原因在于不合时宜的法律约束和监管政策约束，限制了金融契约自由，使企业和投资者在风险承担和收益分配方面的分歧难以有效解决。

    金融创新的本质是解决风险承担和收益分配，金融创新者总是力求使投资者的偏好和发行者的需求达成一致。例如，当年美国通讯和公路等基础设施的建设促成了全国性市场的形成。当时除了少数例外，资本市场完全被公路交通、通讯和大型公共项目所发行的债权所独占。同时，由于高风险以及当时流行的经济价值观念，投资者们对新成长公司的普通股股票并不感兴趣，因此，这些新兴的成长企业难以进入资本市常投资银行家为此设计了优先股。工业优先股其实就是一种高收益债券。此外，没有债务担保责任的小面值债券、零息票债券、可转换债券、收益与现金流挂钩的优先股等都在20世纪初工业化和市场扩张的那些年里随着标准契约条款的变化出现了。

    再如以高资本利得为诱惑的投机性普通股。1970年中期，利率高达12%，许多新发展的、组织不那么完善的企业却不断有创纪录的利润和市场增长。但他们达不到银行贷款或投资等级债券发行要求，同时，也不符合上市条件。Micheal　　R.　　Milken推出了垃圾债券这一能同时满足发行者和投资者需要的新工具。垃圾债券给了发行人更多的选择，否则他们只能依赖于商业银行的借款。银行贷款市场的借款人一般要遵守一些限制较大的协议，而高收益债券发行者的条款比私募还宽松。高收益债券在开辟中小型企业进入资本市场的渠道。在以开发为关键的许多行业，诸如医药、化工、计算机、半导体、仪器仪表等，正是在垃圾债券的帮助下，其产品创新和应用最终得以顺利实现。

    企业融资创新活动的活跃程度和有效性与法律和政策限制程度密切相关。目前我国有关金融合约的法律简单而又死板，企业融资门槛越来越高，给企业融资提供的创新空间很小，甚至可以说对企业融资创新形成了障碍。例如，利率管制等使银行等正规金融机构难以通过利率来补偿中小企业融资服务中的成本，企业债券只能是高等级，民间不少私募融资行为被视为非法，风险融资中不允许优先股，过于强调同股同权等，这些法规限制了民间智慧在解决融资收益与风险分配分歧中的发挥。

    何文钱指出，学习国外金融创新，例如，项目融资、BOT、资产证券化。而我们自己的金融创新却很难做成，企业融资产品需要一个产品一个产品审批。并不是我们笨，但我们给自己限制太多了。我们很多事情属于尝试，限制条件应该稍微宽一点，别把门槛弄得那么高，实施面可以窄一些，以便试点取得经验，要为金融契约设置提供自由选择空间，不要人为设置这么大的障碍。例如，主管部门在制定债券发行条例的时候，别把标准定得太高太死，使主管部门自己变成评级机构，替市场评价和管理风险。