长庚个案教室让董事会笑着掏钱投资… 超额报酬分析 让华亚科梦想成真

       个案摘要
       2004年夏末秋初之际，华亚科技 （Inotera Memories）高阶主管Jack正在思考着华亚未来资金规划的方案，以便下个月向董事会报告。
       DRAM(动态随机存取记忆体)业者正面临庞大的资金压力，即使南亚科与德国英飞凌（Infineon）共同出资兴建的华亚科技被业界视为一匹黑马，可是市场上高度的不确定性及强敌环伺的竞争态势，使得Jack认知到，必须提出具有说服力的报告，方能使董事会成员相信华亚的代工营运模式的确具有竞争优势。
       华亚科技公司乃由台塑集团的南亚科技公司（Nanya Technolo-gy）与世界第四大记忆体研发制造商德国英飞凌科技公司 （Infi-neon Technologies）于2002年双方各出资50%共同成立的合资公司，投资总额合计达22亿欧元（约新台币800亿元），董事会八席成员中，南亚科技及英飞凌各占一半。
       其主要合作模式是将南亚科技超强制造能力，以及Infineon世界第一的12寸晶圆生产技术整合，并且以两家母公司共同研发的制程技术投入生产，希望成为全世界最具竞争力的半导体公司。
       华亚此项合资案是近年来外资在台湾最大投资案，约占2003年外资在台投资比重40%，所以格外受外界瞩目。
       尤其可喜的是，华亚产能成长速度直线攀升，第四季单月产能拉高至2万片，已提前将第一批DDR II推出，因此华亚已被市场视为最值得留意的“产能杀手”。
       个案解析
       全球动态随机存取记忆体（DRAM）产业在经历二至三年不景气后，自2004年初起已渐朝反弹复苏之路迈进，环顾当前全球各大DRAM颗粒制造商旗下晶圆厂状态，以台湾DRAM颗粒厂所拥有12寸厂数量首屈一指，且业者12寸晶圆厂热潮方兴未艾。台则是全球12寸晶圆厂最密集之处。
       DRAM产业 战国时代风云起
       其中华亚12寸厂正式启动产能后，即再兴建第二座12寸厂，其他DRAM业者如茂德、力晶以及华邦12寸厂亦陆续兴建赶工中，台湾俨然已成为全球12寸晶圆厂大本营，且这些新产能大多集中在2006及2007年开出，台湾在全球DRAM市场扮演角色愈趋重要。
       以2004年台湾各家DRAM业者12寸厂产能开出时间表来看，2007年将开始迈向产能密集开出的顶峰，市场上已开始留意供过于求的问题。倘再考量到韩国三星电子（Samsung）、美国美光（Micron）、韩国海尼士(Hynix)和德国英飞凌（Infineon）等四大DRAM供应商，已计画把制程由0.11~0.10微米转变为0.9微米，将对于DRAM供应情况产生更重大影响，进而影响整个半导体产业的成长。
       惟华亚总经理Charles却不以为然，他认为12寸晶圆厂产能的大幅开出，让记忆体厂商开始朝多元化发展，增加营运的广度，产能不会只局限于单一标准型DRAM产品，且利基型DRAM一般都属于客制化的产品，产品毛利率的波动较标准型DRAM来得低。厂商如能致力多元化发展策略，就不会造成单一产品供给突然暴增，导致价格走软，况且市场人士认为因PC功能提升，相对地单位PC内的记忆体搭载量也将逐渐增加，这会使得记忆体的成本比重随之提升，有利DRAM价格的后市。
       市场逐鹿 口袋够深才够格
       虽说市调公司iSuppli预测，随着0.90微米产品良率在2006年开始改善，将使产量每年成长60%，导致DRAM供应过剩，全球DRAM市场竞争将日趋激烈，但Jack认为DRAM产业将逐渐形成“只出不进”的寡占市场特性，华亚有信心占有一席之地。
       面对激烈的价格波动与价格战，成本效益一直是DRAM业者能否持续生存的关键竞争力。从简单位元成本（Cost per Bit）计算公式来看，位元成本等于每片晶圆生产总成本／每片晶圆总位元数，若将线宽缩小，即是在相近的晶圆制造成本下，增加每片晶圆产出颗粒，达到降低成本效益。
       以生产256Mb DDR DRAM来说，如果以0.13微米制程生产，每片晶圆颗粒产出则约为385颗；至于到了0.11微米制程技术时，产出颗粒数可提高40到50%左右，意即在相近单一的晶圆成本下，可增加四成以上的产出数量，如此便可达到降低每位元所需的生产成本。
       上周华亚召开内部主管会议针对资金规划筹措讨论时，Jack 即预测DRAM业者将持续走上线宽微小化这条不归路，华亚有自信成为全球最具成本竞争力的DRAM制造商，尤其华亚擅长于景气低潮阶段，以较低成本建置厂房及取得设备，同时也能趁低潮期渡过调整产能的学习曲线，奠定坚实的基础，以迎向下一波景气转强的契机。但唯一令他担心的是DRAM产品本身未来是否有足够的需求胃纳量来填补12寸厂的产能。
       然而，此时华亚财务部门的Philip则强调，这条不归路是需要庞大资金作后盾，过去在建构月产能5万片0.18微米制程时，约需投资10亿美元；而当制程技术向前进展到0.15微米时，则大约需要15亿美元以上；进入到0.11 微米制程技术后，则将投入超过20亿美元。
       财务风险 现金不能只出不进
       Jack回应补充：“若考虑到市场的需求，虽然个人电脑仍将成长，但幅度将会减缓，对于DRAM的需求势必渐趋于稳定。或许市场寄望消费型电子能取代PC成为下一波新需求的主流，然而消费电子的产品变化多，产品生命周期较短，不像PC时代几乎是类似的产品与制式规格，因此未来的消费电子时代可能比较不易掌握”。
       在会议最后，华亚总经理Charles倒持着正面看法，因为他认为当前华亚投片进度较计画超前，良率进度远超过预期，晶片规格也已获得英特尔认证。因此华亚有望藉由大量投片，先行切入DDRII的供应行列，以早一步赚取到与DDR产品的价差。
       接着Jack与Philip开始进行一连串的分析，他们的结论是，半导体业向来就是大手笔投资，加上制程技术不断演进，要不断投入技术研发，资本支出就像滚雪球一样，愈滚愈大，不易停止，随之而来的风险，当然不言可喻。
       另一方面，就收入面来说，DRAM产品在现货、合约价透明下，价格多半是买方主导，制造厂商要获利，就要压低单位制造成本，达到经济规模。台塑集团总管理处亦早已察觉到此特性，当初会找寻Infineon作为合资伙伴，确实也有分担彼此风险的考量。其次是在技术上寻求国际大厂加持，可获取相当比例产能的承诺，更可以在公司规模成长、市占率扩大上，收一举数得之效。
       但面对各DRAM厂不断积极扩产，台塑集团总管理处幕僚担心若前述现金流出速率，大于现金流入速率的趋势不变，庞大投资的效益恐怕变成一场梦。因此DRAM产业的财务规划不仅要有存量观念，更需重视流量观念，亦即在整个营运期间内是否有足够实质的现金流入，以便支应同期间或未来现金流出的需要，否则只会提前被淘汰出局。
       超额赚钱 才有继续经营价值
       经过几番思索后，Jack认为真正的分析关键为超额报酬分析(亦即投入资本报酬率（Re-turn of Invested Capital）与加权平均资金成本（Weighted Average Cost of Capital）的差额，企业唯有在赚取正超额报酬的情况下，才有继续经营的价值。
       Jack与Philip根据内部资料估算，华亚第一年营运即可获利近10亿元，创全球12寸晶圆厂第一年营运就可获利纪录，即使DRAM单价跌至3.5美元，华亚仍可维持30%毛利水准，而ROIC推测可在营运两年后达到30%以上水平。但DRAM市场价格不确定性大，隐含的投资风险确实不低，因此于计算WACC时所代入的Beta值高达1.23（以同业参考值为准），最后WACC落在15到20%间。
       显然地，有效压低WACC，将成为中长期资金规划布局的重点，Jack认为凭藉着台塑集团庞大规模及良好债信，一般举债的资金成本具有相对较低的优势，是以联贷举债筹资将势必占有相当大比重。其次，母公司南科技及南亚塑胶也能透过脐带输血发行海外存托凭证（GDR）及海外交换债筹资，藉由灵活的海外筹资工具操作降低权益资金成本。
       总之，Jack希望透过超额报酬分析，以突显出华亚科技的投资效益将不会是一场梦，由上述分析亦可透露出华亚科技营运模式的策略意涵，其竞争优势的定位乃立基于微笑曲线中间最低位置，而两家母公司则担负起微笑曲线两侧任务的角色。