半导体增速放缓 关注内需型公司

半导体增速放缓 关注内需型公司

     核心观点
     1、全球半导体市场增速放缓
    
     全球半导体行业有着其独有的周期性，但从行业的整体发展趋势来看，其周期性正在逐渐的减弱，每个周期持续时间也在缩短，整个半导体市场体现出一种收敛的态势。整个半导体产业同世界经济发展的关系越来越密切。
    
    　　2、08年全球半导体产业难现高增长
    
     08年半导体供给方面，从北美和日本半导体B/B值、半导体库存和产能利用率几个常用指标来看，短期内供给结构较为混乱，而08年半导体厂商大幅削减资本支出，因此，我们预测08年全球半导体行业的增长率为4%。
    
    　　3、我国电子元器件市场仍将保持高位运行
    
     由于半导体产业两头在外的特殊模式，我国电子行业的出口依存度高达67%，居各行业首位，同全球半导体产业的相关性极为密切。但是由于近年来产能转移加快和我国市场规模的扩张，我国半导体产业的终端需求仍然旺盛，预计08年依然保持高速增长。
    
    　　4、人民币升值和原材料价格上涨两头挤压产业利润
    
     从整个产业的发展来看，由于我国目前元器件行业属于产能转移的结果，因此以代工或低附加值产品为主，在08年人民币升值预期和原材料价格居高不下两个因素的挤压下，处于整个产业链中游的行业面临巨大的挑战，利润受到很大的挤压，整个行业的机会不大，我们给予行业中性-A的投资评级。
    
    　　5、关注毛利率高、成本转嫁能力强的内需型上市公司由于整个行业的机会不大，我们从毛利率和内需型两个方面来自下而上地挑选单个上市公司。通过我们的盈利预测和分析，我们建议投资者关注航天电器、广电运通和远望谷三家上市公司。
    
     1、全球半导体行业增速放缓
    
     1.1半导体市场逐渐成熟，增长放缓
    
     从全球半导体市场的走势来看，在市场规模不断增加的同时，从2005年开始各个年度半导体设备月销售收入增长率却趋于平稳，维持在10%以下，这也表明全球的半导体行业正在逐渐进入平稳发展的成熟阶段。根据SIA的统计，08年一季度全球半导体销售额为634亿美元，同比增长3.8%，环比2007年第四季度下降5.1%，符合半导体产业的周期性特征（一二季度通常为淡季，三四季度通常为旺季），但是增长率明显放缓。
    
     从各个年份第一季度的销售收入增长率来看，整个半导体行业的销售出现了明显放缓的趋势，一方面是由于半导体行业高速发展导致规模变大，同比增长的销售收入基数也变大，另一方面也与全球经济增长放缓有关。从全球行业销售收入第一季度的表现来看，预计08年半导体行业的增长率将会维持一个平稳增长的态势。
    
    　　1.2 B/B值持续上升，市场信心恢复
    
     订单出货比（Book-to-Bill Ratio，即B/B值）是衡量全球半导体走势的重要指标，由国际半导体设备和材料行业协会（SEMI）和日本半导体设备协会（SEAJ）每月发布一次。全球半导体设备制造业中，北美和日本半导体产量最大，约占全球整个半导体产业的90%，因此这两个地区的订单和产品供给基本上能反映全球的供需状况。
    
    　　长远来看，设备的过度订单和订单不足总是趋于相互抵消，订单出货比的平均值趋于1。这意味着整个半导体工业在其内在市场规律的推动下，将在其生命周期中呈交替消长的方式发展。
    
    　　从北美BB值变动可以看出，订单在持续下降后从07年9月开始保持了一个上升的态势，且2月份相比9月份的0.79已经上升了17.7%至0.93，显示出半导体厂商的信心有所回升，订单数已经开始大幅增加，但一二月份的增长缓慢使得市场谨慎情绪增加，BB值又有所回落。结合行业3、4月份的销售收入变化看，按照行业经验，BB值应该会有所反弹。日本的BB值已经现行反映出这种变化，BB值从07年12月连续回落三个月以后，从4月份已经有所反弹，反弹幅度达4%。由于三四月份行业的销售收入略超预期，因此我们预计BB值会出现较大幅度的反弹，但具体的趋势仍需结合第二季度的销售状况来确定。
    
    　　呈现出反弹上扬趋势的BB值显示了半导体厂商信心回升，增加了半导体设备的采购，这在一定程度上缓解了短期内半导体设备制造厂商单方面供给增加的压力，有利于整个产业的市场供需趋于平衡。
    
    　　1.3半导体库存增加，拖累行业增长
    
     Gartner半导体库存指数（DASI）旨在通过全球技术供应链的估计来评价正常的芯片库存水平。在理想化情况下，该库存指数应该为1，一般而言，0.95-1.1为正常水平；低于0.95表示在需求强劲下产能短缺；相对地，高于1.1则表示市场需求趋缓，超额库存上升。库存指数（DASI）显示全球半导体库存在2007.
    
     年第四季度大幅增加，从1.04升至1.16的警戒水平，升幅达11.54%，而08年第一季度市场不但没有消化过剩的库存，反而相比07年第四季度有所增加，DASI达到1.22，这意味着第二甚至第三季度的库存也不容乐观。库存上升意味着供给过剩，行业未来的增长将受过剩库存的影响。
    
    　　1.4产能利用率上升，衰退可能不大
    
     产能利用率也叫设备利用率，是工业总产出对生产设备生产能力的比率，即企业生产设备在多大程度地发挥生产作用。国际半导体产能统计协会（SICAS）的统计数据显示，全球半导体厂商的产能利用率在07年保持了上升的趋势，第一季度更是达到了90.5%，产能利用率维持在相对较高的水平显示出整个行业悲观情绪并不浓厚，厂商信心有所上升，但受高库存的影响，产能利用率的上升也使得短期内过剩库存难以消化，影响行业增长。
    
     1.5资本支出分析下降，产业扩张放缓
    
     半导体行业是一个典型的资本密集型行业，资本支出对公司的规模扩张、技术更新、成本控制有着重要的影响。从相关关系来看，半导体行业的资本支出同销售额保持着较为一致的变化趋势。
    
    　　从整个半导体行业的资本支出变化趋势来看，由于全球经济增长的放缓和半导体行业的增长趋于平稳，整个行业的资本支出在规模缓慢增加的同时增长率逐渐下降。根据Gartner的预测，08年全球半导体资本支出可能受美国经济衰退和下游产品价格下降的拖累而下降，并预测可能下降13.2%。IC Insights预计全球半导体资本支出将下降10%，iSuppli则预计资本支出将下降10.6%，08年总体资本支出不容乐观。
    
     1.6半导体终端需求不减
    
     半导体的应用领域主要有通讯领域、消费电子、计算机、汽车电子和工业设备，具体地，计算机、消费电子和通讯为主要的应用领域，占到半导体应用的85%以上。
    
     计算机仍然是半导体应用的最大领域，但是由于计算机产业经过多年的发展和成熟，未来超高速增长可能性较小，需求较为稳定。主要的终端需求增长应该会来自消费电子产品（数码相机、游戏机、便携式播放器）和通讯产品（主要是手机）的增长。SIA预测，计算机的销售将继续稳定，预计08年全球计算机发货预期将增长10%达到3亿部，手机发货将增长12%超过13亿部，最快的增长来自中国、印度和其他新兴市场。终端市场的强劲需求将继续推动半导体行业的稳定发展。
    
    　　1.7结论
    
     分析中可以看出，虽然半导体厂商的订单在增加，B/B值持续上扬，而且产能利用率也保持上升趋势，并达到了90%之上，这些现象表明厂商对整个市场仍有信心。但是，全球库存却出现了爆发性的增加，库存的增加和厂商对08年资本支出的削减，意味着产业存量供给的增加和增量供给的下降，这对于整个行业的快速增长形成拖累，但增量供给的下降有助于改善行业的供给结构不平衡。我们预计08年整个行业将保持缓慢的增长，增长率为4%，同时产业供给结构有望得到改善。
    
     2、我国电子元器件市场仍保持高位运行
    
     2.1电子信息产业是我国的支柱
    
     产业电子信息产业是我国国民经济的支柱产业，产值在各行业中排名第一，随着国外发达国家的市场不断成熟，成本不断提高，我国的低成本优势和庞大的市场使得电子产业的产能不断向国内转移。我国的电子元器件2000年的销售收入为1853亿元，到2007年销售收入已经高达11571亿元，年复合增长率高达29.91%，远远超过了全球半导体行业的增长和GDP的增长速度，2007年的增长速度有所放缓，为24.93%。
    
     2.2行业出口依存度高，受全球半导体行业增长影响较大
    
     行业的出口依存度是指行业的出口总值占生产总值的比例，它反映该行业经济活动与世界经济活动的联系程度，比例越高，说明该行业对世界经济的依赖程度越高。根据中国电子行业信息网的统计数据，我国电子设备行业的出口依存度高达65.3%，居各行业首位，对全球半导体行业的依赖使得电子元器件行业极易受到全球行业发展的影响。
    
     由于出口依存度高，我国电子元器件行业的增长同全球半导体行业的增长保持着很高的相关性，而且增长率长期高于全球行业增长率，受全球半导体行业增长速度放缓的影响，我国的电子元器件市场增长也趋于下降，但是下降的幅度应该不大，预计我国的电子产业仍会维持在高位运行。
    
     2.2终端需求增长快速，固定资产投资保持平稳
    
     半导体等电子设备是一个全球化的行业，我国电子元器件的应用仍然集中在3C领域，即计算机、通信设备和消费电子领域。由于2000年的互联网热，导致高科技企业在20世纪末的增长速度太快，泡沫破裂后，各个子行业的增长速度在衰退之后逐渐上升。从计算机、手机和视听设备的增长率变化来看，预计08年仍将维持上升的增长趋势，需求的增加将持续带动电子元器件行业的发展。
    
     虽然我国电子元器件市场的出口依存度很高，但由于我国国内需求的不断增长，我国电子元器件行业在08年前两个月反而增长率有所提高，同过去几年相比，我国电子元器件1、2月份的销售收入同比增长31.94%，高于过去几年的平均增长率，而且固定投资在不断增长。2008年第一季度，电子信息产业共完成固定资产投资507.9亿，同比增长22.7%，投资规模平稳增长，但增幅呈现回落态势。
    
     2.3人民币汇率持续上升，财务费用占比增加
    
     自汇率改革以来，由于美国经济的发展放缓，美元持续贬值，人民币兑美元的间接汇率从8.11降至6.98，短短两年多时间中升值幅度达16.1%。由于电子元器件行业出口依存度高的特性，行业内企业的盈利能力受到较大的影响。不仅行业的营业收入受出口竞争力下降的影响而出现增长放缓，同时出口占比高的上市公司其汇兑损失引起财务费用比率也出现了较大幅度的上升，全行业的财务费用比率近几年已升至3%以上。由于行业普遍预测人民币将持续升值，即使升值的速度放缓，如果企业不采取合理的措施来改变盈利结构或找到新的利润增长点，人民币升值对企业本身的业绩影响就会较大。
    
     电子元器件行业的原材料主要有铜、铝、金等有色金属以及硅片等；原材料在元器件子行业成本中占比不尽相同，但总体来说约占30%-50%左右，从2004年开始，各种有色金属的价格大幅上升，LME3月期铜价格至2008年4月底上涨了263.1%，LME3月期铝价格上涨了85.5%，LME3月期镍价格上涨了261.3%，LME黄金现货价格上涨了113.1%。原材料价格的大幅上升使得上市公司的成本上升，整个行业毛利率产生了持续的下滑，毛利率较低的公司利润将受到较大的影响。
    
     由于行业的原材料价格上涨太快，而行业的出口依存度又很高，出口竞争力的下降和成本的挤压将使得毛利率较低的公司利润出现增长放缓甚至下滑的情况。而对于毛利率较高的公司和成本转嫁能力较高、产业链较为完整的公司来说，可能相对的影响较小。
    
    　　目前国内的上市公司综合毛利率差异较大，其中，电子设备类上市公司的平均毛利率最高，约为44%，而PCB类上市公司的毛利率最低，不到20%。从个股来说，北矿磁材的毛利率仅为约1%，而福晶科技2007年的毛利率却高达67%。在行业毛利率普遍下降的情形下，毛利率高的公司抵抗利润下降的能力无疑较强，因此，我们重点关注毛利率高的上市公司。
    
     3、行业估值及投资价值
    
     3.1行业的估值水平不具优势
    
     从估值水平来看，电子元器件行业在市场中并不具有明显的估值优势。以07年年报公布的盈利和6月5日的收盘价来计算，板块的静态市盈率高达61倍，而同期整个市场的市盈率为31倍。但由于我国的电子元器件市场长期保持在20%以上的复合增长率，因此，按照未来20%以上的复合增长率来预测，预测其08年市盈率为25倍，相对进入合理的估值区
    
     3.2电子元器件板块体现出一定的防御性质
    
     从板块同股指的相对涨幅来看，前期指数上涨幅度较大的时候板块的涨幅并不明显，这很大程度上是由几个方面的因素引起的：一是半导体行业独特的周期性，由于行业的周期性波动，行业内上市公司的盈利水平并未出现爆发性的上涨，使得前期上涨动力不足；二是由于整个行业的市值太小，上市公司的规模也都较小，板块主要以中小盘股为主，使得机构投资者不易配置此类股票，造成投资者的忽视。
    
    　　但是，利弊并存，正是由于行业自身的周期性和机构投资者的忽视，在大盘急转直下的情况下，整个元器件板块反而体现出一定的防御性，同期跌幅并不大。从2007年10月以来，上证指数从6124点跌至3600点，跌幅达41%，而同期电子元器件板块的跌幅为20%。因此，出于稳健配置和对后市的看好，我们仍推荐投资者选择其中的有竞争力的龙头企业进行投资配置。
    
     3.3行业投资策略
    
     行业整体机会不大
    
     从我国目前的产业发展情况来看，整个行业的技术水平相对较低，在全球产业链中处于中间位置，属于典型的两头在外，成本的上升和价格的下降都将挤压整个行业的利润。目前我国的竞争优势主要在于成本，即劳动力优势。电子元器件行业的产能转移从西方发达国家到日本、台湾，再到我国的过程中，无一不是成本的因素在起决定性的作用，但是，低成本的优势并不会持续，缺乏核心技术将严重影响上市公司的盈利能力和发展前景。
    
    　　基于宏观经济和我国电子元器件行业的分析，由于美国次债、高通胀和石油价格高居不下的影响，美国的经济可能放缓甚至衰退，而全球半导体行业的周期性波动也在减弱，且增长速度逐渐放缓，08年的增长并不乐观，两方面的因素使得08年我国电子行业的高增长受到一定的影响。由于电子行业的全球性，而我国的电子产品的60%都是依靠出口，人民币的持续升值、需求的下降使得行业内上市公司的产品竞争力受到冲击，影响上市公司的盈利水平。
    
    　　因此，对于08年电子元器件行业的发展，我们预期可能会出现缓慢的下降，但是由于我国的市场正处于高速成长时期，虽然波动情况同全球半导体行业的相关性较强，但增长率却保持在约30%的水平，尽管增长率上升的可能性不大，我们预计行业的增长率还是会保持在20%以上。
    
    　　对于整个行业来说，我们认为库存过剩、订单下滑导致厂商的谨慎情绪有所增加，而一二季度又是行业的传统淡季，因此，对于面临原材料价格上涨和人民币升值的我国电子行业上市公司，我们认为行业整体面临的挑战较大，且行业的估值不占优势，对行业持谨慎态度。在这个背景下，对于上市公司的选择，我们认为应该采用自下而上的选股方式，重点放在个股的选择。
    
    　　从毛利率和内需两个方面精选个股上市公司的盈利水平取决于两个方面，销售收入的上升和利润率的提高。销售收入的增加来自于需求的增加。我们认为，对行业的投资应该关注内需和毛利率两条主线。
    
    　　对于产品销售来说，要获得高速的且稳定持久的增长率，一方面需要稳定的客户群体，终端需求的稳定可以保证公司的盈利；另一方面需要产品的更新和产能的扩张，新产品的不断推出和与之相匹配的产能扩张，才能给上市公司带来持续的发展。在出口竞争力下降的大形势下，公司能否稳定客户群体，能否有效规避出口下降带来的利润下滑和订单下降，是决定公司能否保证盈利稳定的关键。内需型公司就可以有效地规避出口带来的风险，同时还可以充分享受国内经济高速发展带来的需求增长，因此我们重点关注内需型公司。
    
    　　毛利率对于上市公司的影响是决定性的，而目前我国行业内上市公司的毛利率参差不齐，一般来说低毛利率的公司是由于产品的结构不合理，以加工或其他低附加值产品为主，这样的公司如果产品结构不得到改善，成本的优势并不能带来快速稳定且持久的增长。高毛利率的公司在抵御行业波动、成本上升、出口下降等方面有较大的优势和回旋余地。高毛利率的公司一般都是生产高端产品，产品附加值较高，产品需求较为稳定，因此，毛利率高的公司应该是投资的重点。
    
     总的来看，投资的主线应该是首先选择毛利率较高的上市公司，其次对公司的产品需求结构进行分析，对公司能否有效规避出口下降和成本上升对公司盈利水平的影响做出评估。高毛利率产品的投产、国内产品销售的上升和产能的扩张是我们关注的重点。
    
     由于整个行业的估值水平不具有优势，且自身的周期性较强，因此我们对行业维持短期中性，长期-A的评级。建议投资者关注行业中毛利率高、产能扩张能力强、具有产品竞争优势的细分行业龙头企业。重点建议投资者关注航天电器、广电运通和远望谷。
    
     4、重点公司推荐
    
     航天电器：高端优势带来业绩稳定增长
    
     公司的主要产品是电连接器和继电器，主要面向军工市场，约占公司产品总收入的80%。公司的继电器和电连接器性能指标优越，大多数达到国家军用标准，并且部分继电器和电连接器属国内独家开发和生产，因此在国内同行业中具有明显的优势。公司还先后参与了我国“神舟”飞船１号至５号及相关运载火箭的配套研制。
    
    　　公司的电连接器和继电器产品附加值高，毛利率高达60%以上，且产品的价格稳定，销售市场主要在国内，不受人民币升值的影响。07年公司定向增发募集资金用于组建贵州林泉航天电机（集团）有限公司和增资苏州华旃航天电器有限公司，使得公司的产品中增加了精密电机，并通过苏州华旃开始对民品市场的开拓。
    
    　　07年公司的年报显示，公司的营业收入同比增加了5.3%，主要原因是电连接器和继电器产品的订单波动，而合并报表的林泉电机厂电机产品为公司贡献了20.57%的收入。同时，由于公司高毛利产品的需求波动，林泉电机存货较多，且手机电池等低毛利的通讯类产品的收入增长，导致公司的综合毛利率下降，从06年的65.88%降至07年的48.98%。
    
    　　新产品电机由于是新募投项目，因此产能还未释放，毛利率较低。电机业务的产能将在08年释放，而高毛利产品电连接器和继电器的订单已经转稳，传统产品的订单回升有利于保证公司的盈利。苏州华旃的D系列(含滤波)连接器、高速PCB连接器和压缩机保护器等三个子项目已经按期投产，08年有望对公司的收入产生较大的贡献。
    
    　　由于公司的高毛利产品订单回升，需求企稳，而公司民用产品的产能也将扩张，并在08年对公司的盈利能力产生较大的贡献，我们认为公司的发展前景值得期待。我们预测公司08、09和10年的每股收益为0.38、0.43和0.51元，公司6-12个月合理价格为11.4元，对应09年动态市盈率为25倍，给予公司短期推荐-长期A的投资评级。
    
    　　广电运通：ATM伴随金融行业的发展快速成长
    
     公司主要生产ATM（银行自动柜员机）和AFC（轨道交通票卡处理设备），并通过旗下全资子公司深圳银通提供ATM营运服务。
    
    　　发达国家的ATM市场基本趋于饱和，增长速度较为平稳。新兴市场的ATM才刚刚开始发展，发展速度远超全球平均水平，其中又以中东欧、非洲、亚太地区为主。
    
    　　我国的ATM市场同发达国家相比，绝对保有量较高，但每百万人拥的保有量仅为73台，远低于发达国家的每百万人上千台的保有量，甚至低于全球平均水平240台，发展前景巨大。
    
    　　国际配置标准为每台ATM支持4000张银行卡，我国由于发卡量巨大，增长速度也很惊人，每台ATM设备支持的银行卡超过1万张，同时ATM的增长速度还低于银行卡的发卡速度，ATM严重不足。
    
    　　在宏观经济高速发展的带动下，金融行业也得到了高速的发展，货币电子化交易的发展和银行降低成本、抢占市场的需求使得ATM市场每年保持了20%以上的增长率，存在巨大的机会。
    
    　　公司是我国ATM行业的龙头企业，市场占有率逐年上升，07年达到市场第二，是国内少数几家能与国外品牌竞争的企业。作为制造类企业，公司还自主研发核心技术，掌握了ATM整机中的最关键的出钞模块和钞票识别模块技术，并在国外市场获得良好的试用效果。
    
    　　ATM设备存在着较高的进入壁垒，公司多年树立的品牌营销初见成效，客户群包括除工商银行外的所有大型国有银行和商业银行。去年公司获得了大量的订单，仅中国银行的订单就高达1.2亿元，按照银行采购ATM的惯例，在完成测试和评估后，订单会增长并最终维持在一个稳定的水平，公司的产品需求仍然旺盛。
    
    　　公司的ATM的海外销售、AFC和ATM营运业务目前规模不大，但增长速度很快。由于公司的海外渠道已经建立，预计未来将保持高速的增长。ATM营运业务的营运模式是行业发展方向，但公司的市场开拓策略较为保守，未来可能有高速增长的机会。AFC市场竞争较为激烈，我们认为奥运会举办的示范效应可能给公司带来新的订单，增强公司的竞争力。
    
    　　我们预测公司08、09、10年摊薄每股收益为1.11、1.55和2.04元，结合公司的盈利能力和成长性，预计公司09年市盈率为25倍，对应公司股票6-12个月合理价格为38.75元，给予公司短期推荐-长期A的投资评级。
    
    　　远望谷：超高频RFID发展带来高速成长机会
    
     远望谷主要从事超高频射频识别技术（RFID）开发及相关产品的生产和销售。
    
    　　从RFID的发展模式来看，由于RFID技术先进，对物流、零售、供应链管理有着提高效率、降低成本的重要意义，未来RFID将会获得更大的发展。
    
    　　超高频RFID目前在我国的发展较为缓慢，但是由于超高频RFID在技术上更适合物流、供应链管理，因此超高频RFID未来发展的前景巨大。
    
     同发达国家相比，我国的RFID发展模式更适合我国的国情，在我国公布了RFID白皮书以及国家标准即将出台的背景下，未来RFID市场将进入高速成长期。同时，在我国目前的发展模式下，闭环应用是我国独特的发展模式，公司在铁路、烟草、军事领域的先入优势和技术优势将随着我国RFID产业的发展得到高速增长。
    
    　　公司在铁路RFID领域拥有完整的产业链，同时公司在铁路领域的先入优势使得公司目前在铁路RFID市场与哈尔滨威克处于寡头垄断的竞争格局，公司在铁路RFID市场拥有约50%的市场份额，未来随着铁路新建历程的增加、原有电子设备的更新换代以及铁路客车潜在的RFID市场，公司的产品需求将进一步扩大。
    
    　　公司目前在烟草领域具有绝对的优势，同时在军事、物流领域也具有一定的先入优势，随着公司多元化战略的发展，公司在烟草和军事领域可能获得更大的市场份额。物流领域的竞争较为激烈，但由于物流领域属于海量市场，因此公司未来的产品也面临着巨大的需求。
    
    　　我们预测公司08-10年摊薄每股收益为0.66、0.98、1.40元。未来三年公司净利润将保持49%的复合增长速度，对应PEG为1.06。我们认为对应公司6-12个月的合理价格为39.2元，给予公司短期推荐-长期A的投资评级。