铝电解电容上游成本端压力提升，供给端满负荷运转
1.1 成本：主要原材料缺口显著，上游成本提升
环保监管限制铝箔产能释放，铝箔缺口达15%-25%。铝电解电容器原材料成本占比超过70%。小型铝电解电容人工成本突出达到20%，因此人工管控是关键。在原材料中，电极箔是关键原材料，需要经过腐蚀、化成两道工序，腐蚀箔和化成箔质量很大程度决定了电容器质量，其成本占铝电解电容器生产成本的40%-60%。腐蚀箔指通过酸洗等腐蚀方式将铝箔表面腐蚀形成孔洞扩大比表面积;化成箔指将腐蚀过的铝箔通过氧化使其表面形成氧化膜。整个产业链中，腐蚀箔的生产是技术难度最高，工艺最复杂，也是盈利最好的环节，目前国内完全掌握中高压腐蚀箔技术且能大批量生产的企业非常少，能生产高比容中高压腐蚀箔的企业更是凤毛麟角。电极箔是产业链延伸产品，如江海股份同时具有腐蚀箔、化成箔业务，有助于合理控制成本，也带来另一部分市场空间，其化成箔产品毛利率为28.86%，高于铝电解电容器的22.87%。而电极箔中，铝箔和电占约90%的成本。由于环保部门严控铝箔生产废水排放，部分小厂商遭淘汰出局，上游原材料铝箔供应趋紧，17 年铝电解上游成本提升7%-10%，稳定推动价格上涨。自2016 年初铝价即开始上涨，年均+19.3%。而2017 年电价略微下降，年均-11%。综合以上因素，2017 年电极箔价格上升5%-10%，造成铝电解电容成本提升。而国内人工成本一直处于上升趋势，从2010年始年均+15.39%。因此铝电解电容的上游成本总体提升在7-10%左右。
图表：小型铝电解电容成本占比
图表：大型铝电解电容成本占比
图表：铝电解电容原材料成本占比
图表：电极箔材料成本占比
有原厂表示，今年高压铝箔因为国家去产能，淘汰关闭很多中小型厂导致市场紧缺。铝工业一直属于高耗电、高污染产业，加上过去常见环评未过就盖厂的现象，新疆、南通、四川、广西、内蒙等地因环保问题仍未解决，连带影响铝箔供应，成为这一波铝箔缺货、涨价的元凶。铝箔供应骤降后，不少厂商将生产基地转向日本和美国，但生产成本居高不下，造成去年起铝箔售价一路走高，今年4月又再调涨8%到10%，累计调涨已超过三成。
台系铝电解电容器厂认为，2018年高中低压铝箔均可能短缺，目前铝箔供不应求，预估中国大陆11月、12月铝箔短缺影响程度在15%-25%。铝箔材料的短缺，导致下游铝电容等被动元器件再掀涨价风波。
从拉货时程来看，受到日系电容器厂商销售策略改变以及中国上游铝箔材料供不应求等因素影响，日系电容器厂商交货时程，已经从原先的6周拉长到12周，部分日系电容器厂商交货时程甚至达到半年。
1.2 竞争格局：日系厂商产能满负荷释放，中低端业务呈收紧趋势
日企占据行业主导地位，分有56%市场份额。NCC、Nichicon、Rubycon、Panasonic 占据全球份额的56%，国内企业艾华集团和江海股份份额相对小，但正逐年扩大。
目前国产的铝电解电容器以中低端为主，叠层片式固态铝电解电容器(MLPC)、牛角式工业电容器等高端产品主要从日系厂商进口。以松下为例，松下在MLPC 方面的月产量为2亿只，处于行业领导地位。艾华集团、福建国光电子科技股份有限公司等少数企业目前产量仅能达到200 万~300 万只。由于自2016 年开始的供需缺口，2017 年日系厂商接近满负荷运转，而中国台湾和中国大陆的厂商固有产能也逐步释放。加上来自需求端的突然冲击，供需缺口进一步拉大，因而出现涨价潮。
图表：2015 年全球铝电解电容器市场份额分布
中低端业务壁垒低竞争激烈，日系厂商或整合或退出。日系厂商的业务覆盖了铝电解电容器的高端和中低端市场。但由于中低端市场竞争激烈，产能扩展容易，因而在价格上难以取得优势。以铝箔为例，日厂日立的腐蚀箔、化成箔成本比国内厂商高20-25%，因此日立放弃自营腐蚀箔业务，改为完全找国内厂商代工。Chemicon、Nichicon 也均在中国大陆进行化成箔、腐蚀箔的代工。铝电解电容器市场的两大龙头日系企业在毛利率(15%-20%)和净利率(2%-4%)上均远远低于中国厂商(毛利率超过25%，净利率超过10%)。由于生产成本高，产品利润率低，部分日厂逐渐退出中低档铝电解电容器市场，如日厂Rubicon应债权银行要求改善获利结构，2017 年第3 季度退出利润低下的领域，如与光伏、充电桩相关领域。而其他日厂则将中低端业务从日本转移到中国大陆，本土主营业务转向技术含量更高的小型化、低阻抗、耐高温、大纹波电流的高端铝电解电容市场。而位于中国香港的电容器龙头公司也在2017 年6 月宣布出售中国大陆的生产铝箔资产，进行业务转型。
2 行业展望：快速充电创造需求，国内厂商份额稳步提升
18 年初比特币价格大幅下跌，后期矿机市场需关注币价。自2017 年12 月起，比特币价格大幅回落，从顶峰的约20000 美元回落到近期约7000 美元。由于比特币的下跌，矿机的需求也相应减弱，若进一步降低6500 美元以下，则比特币矿场盈利能力将显著减薄。因此矿机市场还需继续跟踪比特币价格。而在政策方面，2018 年1 月中国央行召开会议控制矿机厂商发展，地方政府也开始停止对新增挖矿公司的审批，因此后期也需继续关注政府政策对矿机市场的影响。
快速充电创造需求，传统行业增长稳定。对于消费电子，从智能手机看，第一季度手机出货量较少，尤其是iPhoneX 出货量小于预期，因此对铝电解电容的需求会相应减少。而智能手机市场从增量时代过渡到存量时代，整体增速放缓，限制了长期对铝电解电容的需求。据IDC 统计，全球智能机增速在2015/16 年降至9.2/2.8%，预计2018 年出货量为15.2 亿部，同比+3.4%。根据家电行业的趋势，预计明年空调龙头仍能保持10%以上收入增长，其余子行业亦将延续稳定增长。传统消费电子18 年需求增长5%，但消费电子中快充市场可能成为增长亮点。计算机行业连续三年景气不佳，预计18 年需求增长3%左右。而对于制造业整体情况，截止2018 年2 月，PMI 下降幅度为1 个百分点，超过预期的0.7 个百分点，中小企业特别是小型企业PMI 降幅显著大于往年，显示企业经营年初有回落压力，说明季节性因素对制造业的复苏有一定的影响。预计制造业18 年增长6-7%。
图表：主要铝电解电容器厂商扩产情况
日系厂商无明确扩产消息，国内厂商大幅扩大产能。日系厂商除尼吉康表示将焊针式电容器从1600 万/月扩产到2000 万/月外，其他日系厂商无明显扩产消息。而国内厂商已释放出大幅扩产消息，预计龙头企业艾华集团、江海股份市占率将逐年扩大。江海股份内蒙古36 条化成箔生产线将在2018 年6 月正式投入使用，预计将使得公司30%外购的化成箔转为完全自产，另在湖北MLPC 产线将在6 月投入使用，每月产能1000 万只。但铝电解电容扩产相对容易，如国内厂商从下设备订单到产能释放仅需半年时间，日系厂商扩产周期则更短。
进入2018 年，在铝电解电容价格上涨的背景之下，艾华集团积极部署工控、MLPC 等高端铝电解电容领域。18年3 月，公司发行可转债6.91 亿元，用于扩建牛角式铝电解电容、MLPC、化成箔等生产线，建成投产后，公司有望未来对日本产品的进口替代。
18 年电极箔缺口将持续，价格缓慢上涨。考虑到环保监管的影响，18 年上半年中国大陆电极箔产量难以迅速提升，因此供需缺口仍将维持一段时间，从而推动电极箔价格上涨。预计18 年铝箔价格上涨4%-5%。成本端的压力将在长期内推动铝电解电容价格上涨，预计18 年各大厂商将在扩产与涨价中慢步推进。（责编：振鹏）
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