纳芯微IPO：与华为交易模式引质疑，负债飙升暗藏担保炸雷风险

11月1日，科创板上市委审议通过了苏州纳芯微电子股份有限公司(简称“纳芯微”)的首发申请。

纳芯微的核心业务为设计与研发芯片，主要产品包括信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片；主要产品应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。因曾开发出国内首款高性能三轴MEMS加速度传感器ASIC，纳芯微被称为国内首家“传感器信号调理芯片公司”。

站在芯片产业风口上的纳芯微看上去炙手可热，然而在多位专业投资者看来，其内里却暗藏着多重风险。

股权分散与三类股东成最大隐患

股权稳定性历来是IPO审核中关注的重点。从纳芯微招股书不难发现，该公司股权结构高度分散，且实际控制人由王升杨 （持股14.60% ）、盛云（持股13.60%）、王一峰（持股5.10%）三人组成。

（纳芯微股权结构，截图自招股书）

如此高度分散的股权，如何保证公司上市后控制权稳定、经营规范？

“出现意见不一致时，盛云、王一峰及其控制的企业（如有）应当按照王升杨的意见作为一致行动的决定，且不得放弃表决权（王升杨明确要求放弃的除外）。王升杨、盛云、王一峰共同控制公司不影响公司的规范运作。”纳芯微如是强调。

但这没有打消外部质疑。有投行法务人士说：“单一大股东持股比例过低（不到20%），而二股东持股比例也在10%以上，显然大股东没有绝对控制权，这对于上市公司来说是一个不稳定因素。当大股东和二股东意见一致、合作愉快时，这就不是问题；但当他们意见有分歧时，问题就来了，特别是如果二股东联合三、四股东甚至于一些更小股东，他们合起来的股权比例超过了大股东，那么大股东的地位将被动摇，或许将失去董事会的控制权，又或许公司将陷入旷日持久的控制权争夺拉锯战。”

资本市场上因控制权争夺拉锯战而将公司拖垮的案例比比皆是。纳芯微目前的股权结构也被资本市场视为其上市的最大隐患。

另外值得注意的是，在股权问题上，纳芯微还存在一个触及证监会IPO审核红线的问题——“三类股东”持股。

随着注册制相关制度的逐步展开，证监会严查并明确要求IPO公司清理“三类股东”（即企业的直接或间接投资人中含有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划）。而纳芯微穿透后的间接股东中存在资产管理计划。

（纳芯微三类股东持股情况 截图自招股书）

上述投行法务人士指出，无论是公司制还是合伙制，由于有工商登记、组织机构代码证、税务登记证等第三方证据，监管部门很容易去核查股东或合伙人信息及是否存在关联交易、同业竞争等问题。而三类股东则仅靠协议约定，缺乏第三方证据，比如，受托人可能有多个产品、上万名客户，其中是否有潜在关联方交易及利益输送，事实上监管部门根本无法查证。根据过往IPO案例，这类代持关系除披露外还需要还原，但是纳芯微的资管计划三类股东显然难以还原。

“纳芯微的这种代持行为极易在监管真空地带进行利益输送，若是对三类股东清理不够的话，它上市后可能就是一个大庄股，会在暴涨暴跌的股价操作中对股市造成重大影响。”该投行法务人士提醒。

或与华为交易模式引质疑

值得注意的是，纳芯微披露的报告期内公司前五大客户名单中，隐藏着一家颇为神秘的公司——客户A。

（纳芯微前五大客户 截图自招股书）

纳芯微披露的数据显示，信息通讯产品近两年发展较快，已赶超消费电子成为公司第一大产品销售领域；具体产品方面，信号感知芯片54.3%营收来源于消费电子领域、隔离与接口芯片75.6%营收来源于信息通讯领域、驱动与采样芯片49.4%营收来源于工业领域。

但自2020年第四季度起，原公司第一大客户A，已暂停向纳芯微下达新订单，或对公司未来营收形成压力。而据知情人士称，“客户A”即为国内信息通讯行业一线厂商——华为。

关于纳芯微与客户A的合作模式，亦有外部投资者提出质疑。据披露，纳芯微2018年开始向客户A直接供货。同时，亚美斯通作为客户A指定的经销商，以买断的方式从公司购买芯片产品，再独立销售给客户A。数据显示，近3年纳芯微对客户A直接或者间接的销售收入占总营收比例分别为0.36%、29.5%、22.98%，毛利占比为0.46%、35.92%、25.75%。

2020年初，客户A将公司转为直接供应商。在直接供货初期，公司又通过向亚美斯通采购中转服务来完成对客户A的供货。据此有外部投资者质疑，这种合作模式下，极易形成纳芯微与亚美斯通、客户A之间的利益输送暗道。

此外，在公司前五大客户名单中，除了客户A及其销售关联方外，南京基尔诺和苏州明皜销售收入占比较大。

据招股书，纳芯微近3年对南京基尔诺及其关联方的销售毛利率变化较大，其中，2020年隔离与接口芯片毛利率从29.51%提升至62.83%，信号感知芯片毛利率从59.21%升至72.19%。

更加值得关注的是，与纳芯微合作关系长达8年的大客户之一——苏州明皜，其中，2014、2015年苏州明皜的销售收入占比分别达到了83.31%、61.83%。

梳理股权关系能够发现，私募基金国润瑞祺持有纳芯微11.38%的股份，苏州固锝(15.500, 0.05, 0.32%)持有国润瑞祺10%的合伙份额，苏州固锝同时还持有苏州明皜 23.99%的股权。

也就是说，穿透股权层级，纳芯微与大客户苏州明皜有一个共同的股东——苏州固锝。

多位资本市场人士认为，这种关系就像，纳芯微与苏州明皜是苏州固锝的左右手，而纳芯微与苏州明皜之间的交易，已构成了苏州固锝左右手之间的利益输送游戏。

负债飙升，暗藏关联担保炸雷风险

观察纳芯微财报，有投行财务人士对其持续经营能力提出担忧。

招股书披露，报告期内纳芯微的营业收入虽然持续增长，但其实现的利润表现却未能同步，2018年至2021年上半年，纳芯微营业收入分别为4022万元、 9210万元、2.42亿元、3.41亿元，净利润则分别为231万元、-911万元、5091万元、8999万元，对比之下可以看出，纳芯微是一家增收不增利的企业。

2018年至2021年上半年，纳芯微经营活动产生的现金流量净额分别为292万元、841万元、-4056万元、2331万元。这说明，纳芯微大部分净利润并未带来公司资金的增长，相反在个别年份还出现净流出，导致公司资金面紧张。

除此之外，大幅增长的应收款项也挤占了大量公司资金。2018年末和2019年末纳芯微的应收账款还分别为99万元、756万元，而到了2020年和2021年上半年，纳芯微的应收账款已上升至4197万元、9346万元。

在公司经营规模逐年提升的背景中，自身经营活动并不能提供更多的流动资金，如此就只能通过外部融资去获得。于是可以发现，纳芯微包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款在内的带息负债合计数，从2018年末的250万元猛增至2021年上半年的8367万元。

而从另一个角度看，能够获得高额短期借款，与纳芯微实际控制人王升杨、胡淑花夫妇二人的关联担保不无关系，自2017年起，王升杨、 胡淑花夫妇共同为纳芯微提供了11份担保，最高额保证金额总计达3亿元。正是这些关联担保的作用，为纳芯微取得了大量短期借款。

对此，上述投行财务人士指出，关联担保在企业未上市之前大量存在尚可理解，但公司上市后，如果实控人与上市公司之间仍存在大量关联担保，不排除其背后可能会有间接互保、连环担保，以及暗保的存在，这些问题是近几年上市公司担保爆雷最多的环节。因此，纳芯微的关联担保需要投资者保持警惕，担保风险一旦爆雷，不但会造成商业银行贷款出现风险敞口，也会给二级市场投资者造成巨大损失。

同样值得注意的是，纳芯微财报中飙升的交易性金融资产。交易性金融资产是指企业为了近期内出售而持有的金融资产，企业持有其目的是短期性的、且持有期间不计提资产减值损失。比如，以赚取差价为目的从二级市场购入的股票、债券和基金等。

据财报，2020年末纳芯微的交易性金融资产为100万元，而到了2021年上半年，其交易性金融资产已达2000万元。对此，上述投行财务人士指出，企业持有交易性金融资产是为了提高资金收益、保证资金流动性，但这种投资会有一定的风险性，一般而言企业不会把特别多的资金往里边放。纳芯微的交易性金融资产在半年内飙升20倍，需警惕其背后风险。