论争管理者持股
来源：企业管理 作者： 时间：2002-10-18 17:32
虽然在多种激励措施中，管理者持股不失为一个行之有效的好方法，但是理论界和企业界围绕这一问题仍存在着激烈的论争。
（华强电子世界网讯）1932年，Berle和Means 在其名著《现代公司与私有财产》中分析了美国200家大公司所有权结构后认为，所有权的广泛分散和非股东的管理者掌权是现代公司的两大特征，并据此提出了所有权与控制权相分离的著名论断。在所有权与控制权分离的背景下，管理者可能会追求自身的利益而不是股东利益的最大化。从监督方面看，因为股东对管理者的监督需要支付相应的成本，而监督所产生的收益却又是按股份均摊的，由此会导致小股东从监督活动中获利较少而采取搭便车行为，使监督活动更多地依赖于大股东的努力。在公司所有权结构过度分散的背景下，大股东的缺乏会使搭便车行为成为一种通病而使管理者更加缺乏监督。在不能寄希望于监督的情况下，一个有效的替代手段应运而生，那就是给予管理者一定的股份，使它们自身的利益更多地与公司和其他股东的利益相连。
虽然在多种激励措施中，管理者持股不失为一个行之有效的好方法，理论界和企业界围绕这一问题也进行了多年的理论研究和实践探索，但还有一些具体而又重要的问题仍然困扰着大家：
管理者持股的效果到底如何？
持股的比例多少为宜？
管理者持股对公司绩效的影响机制又是怎样？等等。
直到现在，围绕以上问题的争论还在继续。根据对国际上比较著名的杂志的不完全统计，研究管理者所有权与公司绩效关系的不同研究结论可以划分为正相关、负相关、非单一和不相关等四种类型。
1. 激励相容论
激励相容论的主要观点是，管理者持大股会使管理者与其他股东有更多的共同利益，所以管理者持有的股份增加能提高公司绩效。
按照激励相容论的代表观点，代理成本最小的情况是管理者拥有公司100%股份，因为只有此时管理者的利益与公司的利益完全统一。管理者为公司所挣每一块钱都是为他自己挣的，同理，管理者花费公司的每一块钱和花自己的也没有什么区别。但当管理者只拥有公司的部分股份如70%时，情况就完全不同。此时管理者为公司挣一块钱等于就给自己挣七角钱，而花公司一块钱也就等于只花自己七角钱，此时理性的管理者会尽量给自己挣钱的同时又尽量从公司支出费用。这样，代理成本就随之产生了。在管理者完全不拥有公司股份时，这种代理成本达到最大值。所以减少代理成本的有效方法就是让管理者多持股，使管理者的利益更多地与公司的利益相一致。
2. 并购溢价论
在管理者所有权与公司绩效的观点当中，并购溢价论可谓自成一派。1988年，Stulz通过建立并购溢价模型得出了与众不同的结论。他认为，当管理者持有公司的股份时，他们就有足够的能力和动力去抵抗并购的威胁，并且持有的股份越多，抵制并购威胁的能力也就越强。1990年，他运用1968年至1986年间美国104个成功的并购案例作为样本对并购溢价模型进行了检验，实证结果表明目标公司的管理者所有权比重越高，其累积的非正常收益也就越大。实证检验支持了并购溢价论的观点。
3.回报论
回报论认为，管理者所有权与公司绩效虽然正相关，但并不是管理者所有权促进了公司绩效的提高，而是公司绩效的提高引致了管理者所有权比例的上升。公司为了更好地调动管理者的积极性，往往制定管理者持股计划作为激励措施。当公司绩效提高以后，公司会给管理人员更多的股份作为奖赏，所以较好的公司绩效会引致更多的管理者所有权，管理者所有权也就随之与公司绩效正相关。
4.内部人回报论
与回报论相同，内部人回报论认为在其他条件相同的情况下，管理者对公司绩效的较好预期会使他们更加偏向于选择股票期权作为回报，公司绩效的提高会使管理者作为报偿形式所持有的公司股份增加，由此，管理者所有权与公司绩效正相关。内部人回报论与回报论的共同之处在于都赞同公司绩效导致了管理者所有权的提高，而不是相反。但内部人回报论更加强调管理者内部人角色的负面效果。
5.内部人投资论
内部人投资论虽然也强调管理者的内部人角色，但不是从激励而是从投资的角度去分析问题的，这是他们的特点。内部人投资论认为，管理者作为内部人而享有外部投资者所不可能拥有的特殊的信息优势，这种获取内部信息的便利会使管理者能更准确地预期到公司绩效，并从对公司绩效的将来预期中通过提前买卖公司股票而从中获利。当管理者预期到公司绩效会提高时，他们会更多地持有公司股份；相反当他们预期到公司绩效会下降时，就会更少地持有公司股份。所以公司绩效的提高会导致管理者所有权的上升，公司绩效的降低会引起管理者所有权的下降。
6.筑围论
该种观点认为，持有较大股份的管理者会有足够的控制力去巩固自己的管理者地位而不去考虑其他股东的利益，也会使管理者变得更加富有而减少他使企业利润最大化的努力，所以管理者持股多往往会导致公司绩效的降低。管理者的筑围行为主要包括：（1）管理者为了巩固自己的地位而偏爱规模大的投资项目；（2）管理者为了追求高的报酬而进行过度投资以扩大公司规模；（3）管理者为了增加自己的权力和威望而进行过度投资；（4）管理者为了减少私人的财富风险而进行过度投资。有一系列的实证研究支持上述论点。从一般的意义上分析，管理者确实存在筑围的偏好和需求。因为按照投资组合的观点，减少资产风险的有效方法是将资本分布在多个相关性小的资产上。股票投资者能很好地运用这一原理投资多个产业和公司从而降低风险。但人力资本不可分散的特点使管理者不能分散投资以减少自身的人力资本风险。此时管理者唯一能减少自身风险的方法就是尽量保证公司的持续经营和自己管理地位的稳固，以防止失业而给自己的人力资本带来损失，这样筑围行为就作为管理者减少人力资本风险的有效手段而广泛存在，筑围论也因此被更多的人所接受。
7.资本成本论
与筑围论一样，资本成本论也赞成管理者所有权与公司绩效负相关的观点。资本成本论认为，在公司股份既定的情况下，管理者持股数量的增加会产生两个方面的负面影响：（1）管理者股份的增加会减少公司股份的市场流动性；（2）管理者持股也会减少投资者分散化投资的机会。市场流动性的降低和分散化投资机会的减少都会加大股票投资者的市场风险，这就使得公司的融资成本相对提高。这种因为管理者所有权引致的高资本成本最终会对公司绩效产生不利影响，所以管理者所有权与公司绩效负相关。有必要指出的是，虽然资本成本论的理论推理比较严密，但遗憾的是到目前为止尚缺乏有说服力的实证检验。
8.结合理论
这种观点根据其大量的实证研究，得出的基本结论是：（1）当管理者持股比例在0%～5%时，公司绩效上升；（2）当管理者持股比例在5%～25%之间时，公司绩效下降；（3）当管理者持股比例在25%以上时，公司绩效又呈上升趋势。他们对此现象的解释是当管理者开始持有公司股份（0%以上）以后，其利益开始与其他股东的利益相一致，此时公司绩效开始上升；但达到一定的比例（5%）以后，管理者对公司的控制能力开始增强，他们往往会倾向于利用手中的控制力开始巩固自己的地位并由此导致公司绩效的下滑；当管理者股份达到足够高的份额时，管理者完全可以对公司实施有效控制，管理者的利益也与股东的利益更加一致，筑围行动会大大减少，公司绩效也因此相应提高，即管理者所有权对公司绩效的影响是激励相容论与筑围论共同发挥作用的结果。有经济学家认为，这一理论最大贡献在于指出了管理者股份达到一定比例（5%）后会导致公司绩效的下降，当管理者持有公司25%的股份时就会有效地控制公司。
9.整合理论
该理论通过对很多美国上市公司的样本数据进行的分析表明，管理者持股比例在0%～5%的区间时，公司绩效是上升的；其他区间的检验结果则不统一。为什么管理人员持股比例在5%以上后，管理者持股与公司绩效的关系变化会有分歧，比较能接受的解释是，当管理者持股超过一定比例以后，他们既可以用手中持有的股份作为对抗并购的有力武器，又可以作为筑围的重要砝码。
10.自然选择论
认为管理者所有权与公司绩效不相关的最具代表性的观点是自然选择论，其主要思想是，任何一种所有权结构的模式选择都最终取决于公司绩效，否则就不能长期生存。但这并不能说明管理者所有权与公司绩效相关。相反，自然选择论认为，每一个公司的所有权结构是多种因素的综合反映，也是一个长期演进的自然结果，它与公司绩效无关。
以上10种观点从不同的角度分析了管理者所有权问题，并提出了管理者所有权与公司绩效相互关系的四种不同结论。应该肯定的是这10种观点不仅为我们描述了管理者持股问题的全貌，也为我们构建起了研究管理者所有权问题的理论架构和分析思路。具体而言，在10种观点中，比较有影响力的当数激励相容论、筑围论和自然选择论，这三种观点不仅有严格的理论推演，而且有大量实证检验的支持，它们构成了管理者所有权与公司绩效问题的基石，其他的很多观点都是在它们基础上的交叉融合。
因为管理者作为经营公司的内部人的特殊角色而使管理者所有权问题具有与一般的股权结构问题不同的特殊性，也因此决定了管理者所有权结构与公司绩效关系问题的复杂性,使这一问题始终是公司财务、公司治理等学科领域研究的重点和难点。通过以上的分析我们可以发现，虽然在管理者持股问题上有些争议，但10种观点基本上都认为一定比例（如5%以下）的管理者持股确实能激励管理者，并起到提高公司绩效的积极作用。但管理者持股如果超过一定的比例（如5%）就会有多种可能性，它既可能增加公司价值，更有可能削减公司价值，也可能根本就起不到设计中的激励作用，因此需要仔细斟酌。从这个意义上说，最佳的管理者持股的幅度应该在5%以下，这是管理者所有权与公司绩效理论研究和实证检验的国际经验，也是对我国正在开展的相关改革最有益的启示。
[right](编辑 林帆)[
