国有股权向外资转让定价的合理性

国有股权向外资转让定价的合理性

     (华强电子世界网讯) 随着国有股权从一般竞争性领域减持和退出，推进上市公司优化股权结构以及国有企业股权转让的步伐大大加快。各地方政府纷纷出台新政策和措施鼓励商业资本收购国有企业，特别是鼓励外资收购。例如，上海市推出了向外资收购国有股的有关规定，烟台市政府宣布有意向外资转让张裕Ａ、烟台冰轮和烟台万华等三家国有控股上市公司国有股。地方政府希望通过外资并购，推动国有企业改革，增强企业持续发展能力，提高经济效益。但国有股或国有法人股转让价格和程序问题一直以来都成为争论的焦点。
    
    

    
     不少人士认为，以每股净资产值或略高于净资产价值协议转让国有股，属于廉价出售国有资产；外资受让方和现有中小股东获得同样权利的支付成本不一样，是损害二级市场投资者的行为。
    
     由于国资企发［1997］32号文件规定“转让股份的价格必须依据公司每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。国有股权转让形成了以企业有形资产净资产帐面价值或重置价值为基准的交易估价惯例，实际交易价格往往由主管部门或国有控股股东聘请资产评估事务所估价。为促成交易，转让方往往通过资产评估事务所压低重置价值。而对企业长期苦心经营形成的具有经济价值的营销渠道、知识产权等无形资产，在资产评估中却很少反映。因此，当国有资产或股权交易低于净资产账面价值时，人们普遍认为价格偏低，会造成国有资产流失。
    
     但公司收购者控制或参与公司经营，其收益来源和风险与外部流通股股东不同，收购定价方法与流通股股东也不相同，并不是同股同价。非流通股股权收购价格既不是以净资产账面价值为基础，也不是以公司股票市价为依据。因此，以同股同价、净资产账面价值或流通股市价来衡量国有股权收购价格是否合理并不可靠。
    
     例如，三星康宁马来西亚有限公司以每股2．1415元人民币的收购价格?略高于每股净资产值?受让赛格三星第一大股东深圳市赛格集团有限公司所持有的上市公司股权，这一价格是否偏低难以从交易价格结果判断。
    
    
    
     对于正常经营的企业，其价值应由有形资产和无形资产构成的整体因素驱动，而不仅仅是会计账面有形资产简单组合的价值总和，因此账面价值不能作为交易基础。另一方面，由于影响股票市场价格的因素甚多，股票市价通常高估或低估公司内在价值，与收购者角度的价值存在明显差异，所以兼并收购时，往往不直接依据股票市价定价。
    
     一般并购双方财务顾问在估价时，普遍使用基于公司内在盈利能力的现金流贴现估价模型，辅以摊销前经营利润（ＥＢＩＴＤＡ）和经营现金流倍数法，按照竞价机制谈判，确定最终成交价格、支付方式及交易条件等。
    
     业绩优良、具有可持续经营能力的企业，其股权价值往往超过净资产账面价值。盈利业务出售价格的谈判底线是业务在自己掌控、正常前景假设下的持续经营价值（现金流折现价值），出售价格谈判上限是预期本业务或战略资产对收购方的价值，即收购方获得此项业务或战略资产后的增值。
    
     丧失竞争能力、处于破产状态的企业，其股权价值往往低于净资产账面价值。亏损业务需要注意识别出企业拥有的战略资产。
    
    
    
     有些人士认为，既然可以向外资以净资产价格转让国有股，为什么不能将国有股按照净资产价格转让给二级市场投资者？向外资以净资产价格转让国有股剥夺了其他股东尤其是流通股股东法定拥有的优先认购权。
    
     实际上，从法律权利角度看，公司股东同股同权，但不同的股东对公司持续发展能力及资本价值创造的贡献是不同的。控股股东往往主导企业价值创造和资本价值分配，而外部流通股股东通常只是被动评估和分享企业资本价值。国有企业股权出售一般由地方政府或国有控股股东主导，他们更看重企业持续发展以及对当地税收、就业、债务偿还责任转移以及关联效益等外部收益的长期影响，具有与非政府主导的商业资本业务股权出售不一样的利益偏好。因此，政府部门设置收购资格，限制流通股股东参与并无不当。
    
     作者研究领域：公司金融与资本市场。包括：战略公司金融与行为公司金融、金融创新与公司风险管理、金融系统演变与企业组织变化、投资价值评估与兼并收购交易结构设计。