新兴市场：寒流还是风暴？

新兴市场：寒流还是风暴？

        岁末年初，以“脆弱五国”（“Fragile Five”，巴西、南非、印度、土耳其和印 尼）为代表，新兴市场继去年夏天美联储表达削减QE意向以来遭受了第三波冲击：外资撤离、汇率下跌、股票和债券市场遭受重创。再叠加近期美国经济数据受天气干扰表现不佳，一时间全球避险情绪高涨、全球经济前景阴云密布。　　

　　当前这一幕并无意外　

　　如我们此前所指出的，2008年全球金融危机以来，面对来自发达经济体的外需滑坡，新兴经济体普遍不愿坐视汇率升值、也无魄力推动痛苦的结构性改革，而是被动引入欧美货币宽松、借海外资本大规模涌入推动国内信贷扩张来饮鸩止渴。如今短暂繁荣之后，国内债务负担堆积、资产价格高企，加杠杆的边际效果已然递减、难以为继。美联储开启削减QE、美国利率趋于上行恐怕将不可避免地动摇过去几年间新兴经济体增长的根基。　

　　尽管退QE的背景使美欧增长前景好转，但传导至新兴经济体出口改善是一个缓慢的过程，且发达经济体需求进口弹性、新兴经济体自身外部竞争力普遍存疑，短期内难以抵御海外流动性撤离、国内信贷条件收紧对经济增长前景带来的压力。如此背景下，我们认为新兴市场动荡在所难免——我们关于“美联储开启退QE绝不意味着“靴子落地”，海外流动性环境的错综复杂有增无减、新兴经济体阵痛难免”的判断较好地得到了印证。　

　　调整是否已经到位？　

　　在瑞银新兴市场宏观策略团队看来，当前的调整尚未到位、新兴市场难以企稳。尽管一些新兴市场货币大幅贬值、有些甚至跌至十年来低点（如南非、印度），但其经常账户仍未见好转。经常账户变动滞后于汇率贬值9~12个月的“J曲线效应”固然是原因之一，但美国、中国的进口倾向持平甚至下降也带来了额外的结构性拖累，意味着贬值幅度可能要比以往更大才能带动经常账户改善。从这一角度而言，我们判断新兴市场调整并不到位、更谈不上超调。那些最脆弱的经济体币值仍然高估、竞争力恢复仍有待时日。

　　主流新兴经济体中谁最脆弱？土耳其和南非　

　　除去阿根廷、委内瑞拉、乌克兰和埃及等政治经济环境已然十分糟糕、投资者已基本撤离的边缘经济体，在主流新兴经济体中，瑞银新兴市场宏观策略团队认为土耳其和南非是风险最高的两个国家。在以下因素的综合作用下，土耳其和南非在新兴经济体中显得格外脆弱：

　　低储蓄率：土耳其的总储蓄率仅为15%左右、南非仅为13%，在主要新兴经济体中位居末两位；　

　　经常账户大幅逆差：两国经常账户逆差均超过GDP的5%，在主要新兴经济体中属最糟糕、目前仅好于乌克兰；　

　　此前短期套利资本大规模涌入、外国头寸偏高：过去一年土耳其非FDI资本流入规模超过GDP的8%、南非高达5%，位居主要新兴经济体的前两位。两国外部融资均主要依靠稳定性较差的证券投资、银行和企业外债、而非FDI，外债占GDP比重均较2007年明显增加；　

　　外汇储备规模较小：两国当前外汇储备占GDP的比重均不及50%、在主要新兴经济体中位居末席。　

　　政治风险高企：土耳其政局动荡、爆发大规模反政府示 威，总理因贪 腐丑闻而被迫改组内阁。与此同时，南非将在2014年5月举行大选，政局也存在较大的不稳定因素。　

　　对于土耳其而言，还面临信贷增速和杠杆率居高不下、通胀高企的棘手局面。我们认为土耳其央行1月29日姗姗来迟的加息远不足以扭转市场信心、稳定局面，土耳其急需拿出更大的魄力来抑制信贷扩张、容忍内需下滑的阵痛。　

　　间歇性“寒潮”、抑或更大“风暴”的先兆？　

　　动荡本身并无意外，而当前争议的真正焦点在于：新兴市场动荡是否会进一步升级、演化为类似1990年代末的全面国际收支危机，并进而冲击发达经济体、动摇全球经济复苏步伐？　

　　市场对这一问题的看法可谓两极分化。从宏观审慎分析的角度出发，我们并没有充足的证据指向一场更大的危机。但以往的危机告诉我们，市场不会拘泥于稳态、往往有着摧枯拉朽的巨大力量。站在当前关口，辩证思维也许是更理性、更有帮助。因此，我们维持“全球复苏态势不被动摇”的基准情形，但考虑各种因素后并不排除情势朝着更危险境地发展的可能性。　

　　新兴市场动荡为何不会撼动全球复苏步伐？　

　　瑞银全球宏观团队的基准判断是：新兴经济体的确需要调整，但尚未演变为一场全面的国际收支危机。且新兴市场对发达国家拖累有限，而后者复苏步伐不改。以美国增长势头进一步增强、欧元区持续复苏为代表，发达经济体才是支撑未来一年全球复苏的关键。鉴于此，我们目前仍然预测2014年全球GDP增速从2013年的2.5%温和加快至3.4%。

　　历史经验表明新兴市场危机对发达经济体的冲击有限　

　　发达经济体危机（如互联网泡沫、雷曼倒闭、欧债危机）会显著影响新兴市场的表现，从而使两者市场表现高度相关；但在新兴市场危机期间（如1990年代末的亚洲金融危机、俄罗斯金融危机等），发达经济体却大体稳定，两者市场表现不再相关。例如，1998 年俄罗斯危机期间，S&P500指数曾一度下跌19.3%、但全年却仍上涨了26%，相比之下MSCI新兴市场指数大跌了27.5%。换言之，历史经验表明，新兴经济体危机对发达经济体市场并不会带来持久、显著的影响。

　　假设新兴市场债务负担高企、经常账户赤字庞大（如阿根廷、巴西、智利）和对全球贸易高度敏感的新兴经济体（如新加坡）受到的冲击将尤为严重。但与之形成鲜明对比的是，发达经济体所受冲击普遍较为有限。因此，全球工业生产仅会被拉低0.1~0.2个百分点。

　　为何风险情形不能排除？　

　　星星之火可以燎原　

　　上述基准情形并不意味着我们可以高枕无忧。亚洲金融危机、欧债危机等历史均告诉我们，触发和加剧危机并使其蔓延的往往不是静态中的瑕疵、而是动态中的恶化趋势。从动态角度看，新兴经济体基本面的确正驶向更脆弱的方向。　

　　而且，市场在这一过程中也往往会展现出很大力量促使预期自我实现。在市场情绪极度恐慌、纷纷避险的情况下， 基本面再稳健的经济体也难逃冲击、再殷实的家底也经不起消耗。　

　　美国利率趋于上升、中国增长和需求羸弱的大环境，再加上新兴经济体在享受了过去15~20年全球化、人口、基础设施投资等红利之后面临的转型压力，无疑会给市场的担忧和疑虑提供土壤。

　　对中国经济影响几何？

　　全球经济暗流涌动，中国也难独善其身。如我们在此前报告中所指出的（见我们2013年9月10日的报告《中国与其他新兴经济体有何不同？》和2013 年12 月19 日的报告《退QE启步，但靴子真的落地了吗？》），新兴市场动荡对中国经济的影响将集中在三个方面：

　　加剧国内流动性环境的波动：过去一年外汇流入高达5100亿，其背后隐藏的规模可观的短期套利资本在全球避险情绪升温、美联储稳步削减QE的推动下面临流出压力（见图17）。事实上，2013 年四季度以来，非FDI 资本流入势头已有减弱的迹象（见图18）。如果央行未能及时有效地调整流动性管理，那么在外汇占款可能收缩、年初信贷投放冲动等多重因素的叠加下，国内流动性环境恐怕难免波动加剧。　

　　新兴经济体需求下滑拖累中国出口：无论是外资撤离导致新兴经济体国内信贷被动收缩、还是新兴经济体为改善国际收支主动收紧货币，其内需都不可避免地面临下行压力。这将会通过需求渠道影响中国的出口，尽管程度有限（主要新兴经济体占中国出口额和出口增加值的比重不到20%。相比之下，G3 经济体占中国出口额的比重达40%、占中国出口增加值的比重高达60%）。　

　　汇率波动影响中国出口竞争力：新兴经济体汇率不断下挫，而相比之下人民币对美元仍稳步升值，导致人民币相对一篮子贸易伙伴的有效汇率持续攀升。如果央行仍坚守强势的人民币汇率，则可能会给未来一年的出口增速带来下行压力。　

　　尽管目前阶段，新兴市场动荡带来的影响尚不显著，但我们认为央行有必要在汇率政策上小心决策，避免有效汇率过快升值、并加大汇率弹性以抵消外汇占款的波动。我们预计未来一年人民币兑美元汇率每日交易区间可能会择机扩大至+/-2%。与此同时，我们认为决策层开放资本账户的步伐有必要更加谨慎，在资本账户下短期资金流出压力较大的情况下应当回归“宽进严出”的政策取向。