华尔街对新兴市场的看法为什么这么分裂
投资者到底应该如何应对新兴市场最近的波动？德高望重的专家们对这个问题的意见相当不统一。一部分专家，比如著名新兴市场股票基金经理马克?莫比乌斯预计，这种震荡格局将继续下去。他们还警告投资者，在增仓方面要小心谨慎。另一部分专家，比如高盛资产管理前董事长吉姆?奥尼尔则相信，这些人担忧过度。奥尼尔等人认为，投资者应该利用眼下的机会大举买进。
上述专家的意见出现这样的反常分歧，我怀疑这不仅仅是因为他们对同一批经济、金融和技术面数据的解读不同。另一个原因可能是因为基本框架不一样。更仔细地分析了相关问题后，我找到了第三条理由，那就是，他们意识到新兴市场又犯了老毛病，但对这种表现的结果和影响观点各异。
新兴市场资产的大幅震荡已经存在了一段时间，而且出现了几次相当严重的情况。这次大跌始于差不多一年前，原因是人们担心美联储可能收紧货币政策（即削减债券购买规模）。结果，几乎所有新兴市场都受到了沉重打击，不论是绝对值还是相对于其他资产类别的表现，而后者表现得尤其明显。实际上，在2013年的数据中，很难看到哪一波行情的波动幅度如此之大而且范围如此之广，因为它跨越了股市、汇市、主权和公司债券市场。
具体到新兴市场，有三个因素加重了全球金融环境相对紧张所产生的影响，包括部分新兴经济体增长速度放慢，人们对某些新兴经济体感到担心，以及投资者失衡现象（特别是专门从事新兴市场投资的小群体和跨界资金之间的不平衡，前者很了解这类资产，而且能够更有准备地迎接市场震荡；后者则很敏感，市场急剧波动初露端倪时他们就会逃离）造成的技术面缺陷。
这些因素的共同影响让许多人再次想起“新兴市场的老毛病”。难怪传导效应（尽管基本面大相径庭，但表现较差的新兴市场出现的波动仍会影响到表现较好的新兴市场）已经不再是20世纪80、90年代以及本世纪初才有的老传统。考虑到一系列下跌行情都高度相关，特别是和汇率的急剧波动联系紧密，现在人们更多地认为这就是当前的现状。
面对这样的变化，许多人都措手不及，其中不仅包括无法忍受市场大幅震荡的投资者，还包括一些慌忙处理自身外汇风险的公司。
本轮新兴市场滑坡的下一个阶段对我这样的老手来说似乎同样不会让人觉得陌生。具体来说，由于一部分国家和地区除了提高利率、削减财政赤字外别无选择，经济增速将进一步放慢，那些未能及时调整政策的国家和地区相互产生不利影响的内部风险就会凸显出来。在这个过程中，原本就已经很紧张的社会和政治局势可能进一步激化，结果进一步提高了政府采取果断措施的难度。
我猜只有经过这个阶段后，局势的发展才会出现变数，原因是现在的新兴经济体和过去相比存在相当大的差异。实际上，重点在于人们要意识到二者之间存在下面七个关键差别：
? 10年来，新兴市场主权资产的平均质量明显提高——评级从“Ba2/BB”上升到了“Baa3/BBB”【依据的是投资者普遍关注的摩根大通全球新兴市场债券指数（EMBIG index）】；
? 新兴市场的整体债务/GDP比例仅为35%，远低于以往；
? 债务结构明显改善——短期债务规模下降，货币错配现象大为减少；
? 新兴市场持有8万亿美元国际储备，形成了相当大的资金缓冲；
? 大多数新兴经济体实际上都取消了僵化的汇率机制，而这种机制面对投机者的侵袭时显得特别脆弱；
? 一些具有系统重要性的新兴经济体似乎已经可以接触到西方主要央行重新启用的掉期工具；
? 公司层面，企业普遍变得更有韧性，而且能更好地应对金融震荡。
当然，这种对新兴市场资产的整体判断并不适用于所有国家和地区。阿根廷等一些国家特别容易受到影响，原因是它们还包含着很大的特殊政治风险——考虑到它们满满当当的政治日程，这种风险还将继续存在一段时间。不过，作为一个资产类别来说，以往威胁新兴市场的因素——比如范围不断扩大的连续违约、汇率持续过度上升以及国际货币基金组织（IMF）参与的多项紧张谈判——对前者的影响已经显著减弱。
尽管新兴经济体对市场震荡仍然敏感，但和过去局势不利时相比，新兴经济体目前在金融方面的系统性威胁已经大为下降。它们的自我保护程度超过了10年前，金融结构也普遍变得更加牢固。此外，针对新兴市场风险的广泛探讨已经持续了很多个月份，从而降低了金融市场出现系统性意外事件的可能性。
话虽如此，但在自鸣得意之前，我们应该记住另一个重要因素，那就是如今新兴市场在全球经济增长中的分量远远超过以往。
IMF的数据显示，10年来新兴市场在全球GDP中的比重已经从20%上升到了38%（按购买力平价计算，这个数字将更高）。此外，按主要货币计算，过去10年全球GDP的实际增长几乎有三分之二来自这些国家和地区。
当然，没有那个国家比中国更能凸显人们新近发现的新兴市场日益增长的系统重要性。目前中国是世界第二大经济体，占全球GDP的12%，是10年前的三倍多。实际上，单凭这一个原因，密切关注中国抑制国内信贷过快增长的举措就有可能给投资者和决策者带来很大收获。
如今，新兴市场震荡更多地通过经济渠道对全球其他地区产生持续性影响，而不是金融渠道，而且前者的作用要远大于后者。因此，情况最终将变得更加微妙。所以，新兴市场已经不再是一个性质统一的资产类别，虽然这个认识有悖于人们对整个新兴市场做出大胆预期的本能意愿。相反，新兴市场是一个存在技术性关联的集合，但各个成员国在经济方面的差异相当大。新兴市场作为一个资产类别，它的投资方法应该高度差异化。